一、中国的（de）传统需求

　　电力行（háng）业

　　国内经济下行压（yā）力加剧，基建稳增长预期再度变强（qiáng），电网投资回升的概率相对较大。从近期国网（wǎng）招（zhāo）标情况看，新订单数量已经开始逐步（bù）回（huí）升。2021年以来，电网投资对铜需求的驱动明显弱（ruò）于强刺激的（de）2020年，一方面（miàn）是（shì）电网本身的新（xīn）订单（dān）有（yǒu）所（suǒ）下降，另一方面压（yā）力则来自（zì）原材料价格的大幅上涨。

　　展望2022年，电网投资的主线（xiàn）依然存变（biàn）数，政府稳增长预期强烈，电网投资托底经（jīng）济的意味浓厚，2021年投资相（xiàng）对不足为2022年投资扩大创造了一定空间，但（dàn）是约束条件也（yě）是较为明确。一是基建有（yǒu）新旧之（zhī）分，政策一（yī）边（biān）强调保增长（zhǎng），一边又要避免投（tóu）资导致产能过（guò）剩。以电网（wǎng）为例，传统（tǒng）领域投资增长的空（kōng）间就远不如特高压等新（xīn）基建领域。二是原材料价格普遍偏高，一定（dìng）程度对采（cǎi）购（gòu）节奏有影响，订单在原材料大幅（fú）跌价的（de）周期或落实的更多。三是中长期看，农网与配网建设高峰期已经过去，就算（suàn）按照政策（cè）基建（jiàn）做（zuò）出一定（dìng）前置量，对未（wèi）来需求也有透支效应。

　　2021年，传统（tǒng）电力投资增速（sù）下降较为明显，一（yī）方面是（shì）基数因素（sù），另一方面也是新（xīn）订单（dān）较前期有所萎缩。2022年，政策托底意味（wèi）浓厚，传（chuán）统电力投（tóu）资也可能（néng）迎（yíng）来（lái）“小阳春”，但是（shì）受限于（yú）能源结构性转型、碳排（pái）放（fàng）等压力，边际增长的（de）空间将小于再生能源（yuán）发电。

　　2022年，在政策托底支撑下，无论是电网投资，还是电力投资（zī），整体将出现恢复性增长，但结（jié）构（gòu）性问（wèn）题与中长期瓶（píng）颈，将限制传统（tǒng）配电网、农网、传统电（diàn）源投（tóu）资的增（zēng）长空（kōng）间。保守来看，笔者认为，该部（bù）分铜（tóng）需求（qiú）增长将接近历史平均水平（píng），如（rú）果以（yǐ）2%-3%增速倒推铜需求增长，边（biān）际增长预计在12万（wàn）-18万金属吨（dūn）。

　　家电行业（yè）

　　疫情后周（zhōu）期，中国（guó）家电（diàn）行（háng）业结构性（xìng）矛盾逐步凸显（xiǎn），内（nèi）销方面，传统（tǒng）家电受地产周期及消（xiāo）费拖（tuō）累（lèi），整体步入下行周期，新兴家电由于（yú）新需（xū）求出现，增长较为强劲（jìn），主要（yào）是小家电为主。外（wài）销方面，疫情后周期（qī）海外需求强劲，且东南亚（yà）等地区产能存在缺失，外销强劲是2021年国（guó）内家电增（zēng）长（zhǎng）的关（guān）键因素（sù）。

　　据产业在线（xiàn）数据，2021年1-10月，国内家用空调销量同比（bǐ）增长8.5%至1.3亿台，产量同比增（zēng）长7.9%至（zhì）1.3亿台。而中（zhōng）怡康（kāng）数据显示，无论是线上销售，还是线（xiàn）下销售，2021年国内家用空调均（jun1）出现（xiàn）下滑，尤其是线下市场。中怡（yí）康数据（jù）更（gèng）贴近（jìn）终端，而产业（yè）数据更贴近厂（chǎng）商。数据“劈叉”本身可（kě）能意味着渠道库存的大幅累积。产业在线（xiàn）数（shù）据显示，厂商库（kù）存边际增加可能超过100万台，笔者预计渠道库存增长（zhǎng）可能数倍于厂商。

　　展（zhǎn）望（wàng）2022年，对于空调产销而言，将面临更严峻的考验。首先是地产周期（qī）向下带来的压力;其次是（shì）海外耐用品（pǐn）消费（fèi）增长放缓，叠加海外产能恢复（fù）带（dài）来（lái）的冲击（jī）;最后还有原材料价（jià）格上涨导致空调单价被动上涨带（dài）来的抑制。预计2022年空（kōng）调内外销均（jun1）面临增速放缓，甚（shèn）至负（fù）增长（zhǎng）的压力。

　　传统经验来看（kàn），销售（shòu）下行周期，前期积累的渠道库存风险将显（xiǎn）著上（shàng）升（shēng），空调厂商（shāng）被动（dòng）减产的可能性将增大。笔者认（rèn）为，2022年（nián）空调（diào）产量将有5%以上（shàng）的下降空（kōng）间。定量（liàng）来看，产（chǎn）量缩减（jiǎn）接近（jìn）800万（wàn）台，边际带来的铜需（xū）求（qiú）减量在（zài）5万金属吨左（zuǒ）右。原材料上涨及销售压力将（jiāng）促（cù）使（shǐ）空（kōng）调（diào）厂商竞争更加激烈，铝代铜在空调领域的推广空间（jiān）将会上升。

　　建筑与交（jiāo）运行业

　　国内地产（chǎn）周（zhōu）期向下（xià）之后（hòu），相关铜（tóng）需求受影响较大，据调研了（le）解（jiě），2021年地（dì）产企业（yè）线缆采购订单显（xiǎn）著收缩，装修市（shì）场对电线等需求也明显下降。统（tǒng）计（jì）局数据（jù）显示，2021年1-11月，房地产投资（zī）累计同比约增长6%，新开工（gōng）面（miàn）积同比下降至（zhì）-9.1%。市场（chǎng）对（duì）2022年房地产销售、投资、开工均较为悲观，“房住不炒”的大背景下（xià），地产周期见顶的信号较为明确。

　　2022年，保障性住（zhù）房（fáng）建（jiàn）设、老旧小区改造等领域（yù）潜在增长空（kōng）间很大。笔者认（rèn）为，明（míng）年地（dì）产投资、新开（kāi）工下滑的（de）速（sù）度将会放缓。以新开工（gōng）为（wéi）参考（kǎo），2022年（nián）同比降（jiàng）幅（fú）预计将收（shōu）窄至-5%，后端竣工增速将显著放缓，甚至出（chū）现负（fù）增长（zhǎng）。假设地产（chǎn）直接铜需求下降5%左右（yòu），边际带来的减量约为6万-7万金属（shǔ）吨，边际（jì）减量（liàng）将较今年缩窄（zhǎi）。

　　传（chuán）统汽车消费下降，叠（dié）加缺（quē）芯影响（xiǎng）超预（yù）期，2021年（nián），中国汽（qì）车（chē）产（chǎn）销恢（huī）复不（bú）及预期。中国汽车（chē）工业协会数据显（xiǎn）示，1-11月，汽车产量同比仅增（zēng）长3.7%，全年预计增（zēng）长3.3%至2600万辆（liàng）左右。如果扣除新能源汽（qì）车约200万辆，传统汽车同比（bǐ）下（xià）降（jiàng）约117万辆，折算成（chéng）铜（tóng）需（xū）求减（jiǎn）量（liàng）约（yuē）为3万金（jīn）属（shǔ）吨。

　　2022年，政策对汽车（chē）消费（fèi）的刺激或加码，同时，疫情逐步控制（zhì）的假设下，芯片短缺（quē）的（de）影响将（jiāng）有所（suǒ）转弱，但约束在（zài）于经（jīng）济下行及（jí）居（jū）民消费下降（jiàng）带来的抑制（zhì），尤其是房地产与权益资产（chǎn）收益预期下降的（de）背景下，财富效应减弱带来的（de）消费抑制。中国（guó）汽车工业协会预（yù）计（jì），新（xīn）能源汽车产销或达到500万（wàn）辆，边际增加160万辆。但笔者认为，传统汽车产销或（huò）延续收缩（suō）态势，边际（jì）下（xià）降50万辆以（yǐ）上，折算成铜需求减量约（yuē）为1.3万金属吨。

　　电子行业

　　国内电子（zǐ）行（háng）业（yè）发展（zhǎn）将（jiāng）继（jì）续受益于进口替（tì）代及国（guó）内市场需求释放，2021年，增长放缓的阻力主要来自（zì）芯（xīn）片（piàn）短缺以及终端消费品边际转弱。展望（wàng）2022年，假设疫情可控的情况下（xià），芯片短缺对（duì）生（shēng）产增长的阻（zǔ）碍将有减弱（ruò），但终端消费（fèi）的边际（jì）转弱，如消费电子等，预计会对上游PCB等需求造成抑制。乐观看（kàn），传统（tǒng）电子领（lǐng）域增（zēng）长1万（wàn）-2万金属吨。

　　定量预估，2022年，国内铜传统终端需（xū）求增（zēng）长将为7万-8万金属（shǔ）吨，其中，电力（lì）行业将扮（bàn）演需求增长（zhǎng）引擎的角色，对冲掉（diào）消费（fèi）类、地产类（lèi）、出（chū）口类相关需求的边（biān）际（jì）萎缩。

　　二、海外的传（chuán）统需求

　　美国无论从房地（dì）产及建（jiàn）筑、还是（shì）从耐用品消费上看（kàn），对（duì）金属需（xū）求（qiú）的景气周期尚未结束。随着补（bǔ）贴力度减弱（ruò）及货币政（zhèng）策逐步收紧，景气周期可能逐步（bù）转向（xiàng）。美（měi）国（guó）地产及耐用品消（xiāo）费对金属需求（qiú）驱动最（zuì）强的阶（jiē）段正在（zài）过去，预计2022年上半年整个景气周（zhōu）期将见顶回落。拜登基建刺激计划仍在美国两（liǎng）党之间周旋，2022年上半年推出的可能性（xìng）更大，情绪上对市场（chǎng）需（xū）求（qiú）预期（qī）将有所提振（zhèn）。但实际上，从基建（jiàn）资金（jīn）的安（ān）排上，电力、电网领域的投资（zī）相对有限，考虑到资金（jīn）、土地等约束，实际上短期基建计划带来的铜需求边际增（zēng）长不会很大。2022年，美国铜（tóng）需求的关键（jiàn）仍在于地产、耐用（yòng）品等需求增长的变化。

　　欧洲与日本等国家和地（dì）区，相较于美国，经济（jì）复苏的强（qiáng）度（dù）相对更弱。整（zhěng）体终端需求应该还处在疫情后周期的恢复阶段，这种趋（qū）势或将（jiāng）延续（xù）至（zhì）2022年上半年。对铜的需求来看，欧洲主（zhǔ）要（yào）是电气（qì）设备（bèi），日本也（yě）相类（lèi）似。2021年（nián）欧洲的能源危机一定程度或促进（jìn）其电力及电网投（tóu）资，因此，2022年这一（yī）块对铜需求或有支撑。

　　海外传（chuán）统（tǒng）需求周期（qī）尚未见顶，对（duì）铜需（xū）求（qiú）增（zēng）长驱动（dòng）仍有（yǒu）尾部效应，见顶节奏与（yǔ）疫情（qíng）控制有一（yī）定关系（xì）。传（chuán）统（tǒng）需求增长将延续（xù），2022年增长可（kě）能在10万金（jīn）属（shǔ）吨以上。

　　三、新能源需求

　　新能源汽车

　　疫情后周期（qī），全球（qiú）新能源（yuán）汽车产销逆（nì）势强劲增长，据EV Volumes预计，2021年，全球轻型新（xīn）能源汽车(电动和混动)销量达到665万辆，边际增长约为（wéi）340万辆，对铜需求边际提振（zhèn）或超过15万金属吨。其中，中国新能源汽车产销（xiāo）将达（dá）到350万辆，边（biān）际增长达（dá）到217万（wàn）辆，对铜需求边际提振（zhèn）达到9.8万金属吨（dūn）。

　　展望（wàng）2022年，政策鼓励犹（yóu）在（zài），相关（guān）车（chē）企创新强（qiáng）且继续压降成本，市场份额有（yǒu）望进一步打（dǎ）开，虽然汽车消费整体难有起（qǐ）色，但新（xīn）能源汽车替代（dài）传统汽车势头强劲，乐（lè）观（guān）预估，2022年，全球新（xīn）能（néng）源汽车（chē）销量将突破1000万辆（liàng），其（qí）中，中国市场销量预计将突（tū）破530万辆。边际上看（kàn），销量（liàng）增长415万辆（liàng），带动铜需求（qiú）边际增长将达到18.6万金属吨。

　　如果（guǒ）2022年全球经济增长放缓超预期，终端消费承受更大的萎缩压（yā）力，以及（jí）零配件短缺对生产与（yǔ）销售造成扰动，相对（duì）预期可下调（diào）至850万辆左右，即保守谨慎预（yù）估背（bèi）景下（xià），边际增长（zhǎng）为（wéi）185万（wàn）辆，带动铜边际需求（qiú）增（zēng）长约（yuē）为8.3万金属吨。

　　风电与光伏

　　从投资角度看（kàn），2021年风电（diàn）与光伏投资增速（sù）均有所减缓。从发（fā）电新增设（shè）备（bèi）容量（liàng）上看（kàn），2021年1-10月份，风电增（zēng）长约为4.4%，光伏增长约（yuē）为34%，增速（sù）较（jiào）2021年上（shàng）半年（nián）有所放（fàng）缓。

　　展望（wàng）2022年，政策刺激将延续甚至加码，尤其在经（jīng）济增长放缓（huǎn）的（de）压力之下。风电与光伏投资短（duǎn）期将继续受到原材料价（jià）格相（xiàng）对高（gāo）企的抑（yì）制。此外，值得注意的是，风电存在抢装之（zhī）后的（de）平复期（qī），而光伏（fú）增长相对更确（què）定。总体上（shàng）看，2022年全（quán）球光伏与风电新增装（zhuāng）机（jī）将维持增（zēng）长，但是增（zēng）速上仍需观察客观约束的影（yǐng）响，包括疫情对海外项目的冲击。

　　2022年，全（quán）球（qiú）新能源相关行业（yè）高（gāo）速增长，给铜需求带来边际增长可能达到42万金（jīn）属吨（dūn），这是所有相关行业均乐观假设叠加的结果。笔者认为，新（xīn）能（néng）源汽车行业达到乐观假设的可（kě）能性更高（gāo），而光伏次之，风电增长相对难成乐观假设。如（rú）果以（yǐ）中性假设预（yù）估，铜边际增长34万（wàn）金（jīn）属吨。